Как выводить компанию на IPO. Часть 2

Ирина Глебович, юрист управляющей компании «Зубр Капитал» продолжает рассказывать об этапах, которые проходит компания во время подготовки к IPO.

– В Части 1 речь шла о требованиях к капитализации компании, которая планирует размещать акции на бирже, и об изменениях в бизнес-процессах во время подготовки к IPO.

Сегодня расскажу о факторах, которые влияют на выбор биржи. Вот основные из них:

1. Расходы на IPO и листинг. Компания начинает нести существенные затраты уже на стадии подготовки к IPO. Однако собственно выход на биржу – еще более дорогостоящая процедура. Совокупные расходы на прохождение листинга составляют 5-10% от привлеченных средств (средний показатель для Лондона – 3-4%, для Нью-Йорка – 6-7%). Вступительный взнос и годовой сбор, взимаемые фондовым рынками, – вполне демократичные. Основные расходы идут на оплату услуг организаторов и консультантов.

• Самые высокие гонорары традиционно получает синдикат инвестиционных банкиров, премия которых обычно составляет 5-7% от всех поступлений.
• Иные расходы, в том числе оплата консультантов, составляют в среднем $3-5 млн.

Временные и финансовые затраты, необходимые для IPO в крупных финансовых центрах, окупаются только при значительных объемах размещения. Они имеют смысл только для компаний с высокой капитализацией.

В целом удельный вес затрат снижается с ростом предложения акций.

Пример. На WSE при размещении акций на сумму менее €10 млн доля затрат в сумме привлеченных средств составляет около 6%. А при размещении акций на более чем €250 млн затраты составляют менее 1% от размера предложения.

2. Круг инвесторов

Необходимо заранее определить круг инвесторов, заинтересованных в компании. На любой бирже присутствуют как местные, так и иностранные игроки:

• Для европейского рынка характерно большое количество институциональных инвесторов – пенсионные фонды, хедж-фонды. Их число может достигать 2/3 от всего пула.
• На американском рынке можно привлечь капитал от большого количества физических лиц. Более 50% американцев инвестируют деньги в акции. Традиционно американские площадки предлагают максимальную базу инвесторов.

Белорусским эмитентам стоит нацеливаться на институциональных зрелых инвесторов, которые знакомы с экономиками стран Центральной и Восточной Европы, не испугаются отметки «B-» в инвестиционном рейтинге нашей страны. Кроме того, при допуске акций к торгам среди специализированных институциональных инвесторов используется так называемый private placement (Размещение ценных бумаг среди заранее определенных инвесторов – прим. Про бизнес.). Такой способ легче, дешевле и быстрее по сравнению с классическим IPO.

Перед тем, как инвесторы начнут оценивать компанию из «сложной» юрисдикции, не привязываясь к другим эмитентам из данной местности, проходит много времени. Например, на NYSE долго существовал тренд – обвал акций одной китайской компании означал падение всех остальных «китайцев» на бирже. Однако чем больше компаний из одной страны выходят на IPO, тем быстрее инвестор привыкает к страновым факторам.

Отсутствие интереса к акциям со стороны общественности – очевидная предпосылка для провала размещения. Чтобы не попасть впросак, еще до работы с консультантами следует провести бенчмарк инвесторов, взаимодействующих с аналогичными компаниями, которые уже торгуются на фондовом рынке.

В 2011 ОАО «Борисовский завод медицинских препаратов» объявил о предстоящем IPO на БВФБ. Но организаторы размещения не учли, что из-за требований законодательства на местной бирже осуществляются технический листинг – а не «живая» торговля акциями. В итоге из выставленных 125 тысяч акций было продано всего лишь 223. А из запланированных $10 млн организаторы получили $20 тыс.

3. Регуляторные требования

При выходе на биржу компания должна соблюдать не только требования, установленные биржей к эмитентам – но и правовые нормы государства, в котором находится фондовой рынок.

После IPO компания будет отчитываться перед биржей и регуляторными органами в сфере рынка ценных бумаг соответствующей юрисдикции. Так, размещаясь на NYSE, эмитент отчитывается перед американским регулятором. Обращаясь на LSE, бизнес должен соблюдать требования британского управления по листингу и соответствующие директивы ЕС.

Самые жесткие правила игры действуют на американском рынке: уже с начала 1930-х годов законодатель стремился «сдержать» банкиров на Уолл-стрит и придумывал нормы, которые бы максимально защищали права инвесторов. Под влиянием финансовых «мыльных пузырей», лопающихся время от времени, американцы очень тщательно относятся к защите прав инвесторов (investor protection). А требования комиссии по ценным бумагам (SEC) к раскрытию информации иногда доходят чуть ли не до абсурда.

Пример. Незадолго до IPO Google Ларри Пейдж и Сергей Брин давали интервью Playboy, в котором не удержались и рассказали, что новый сервис электронной почты Gmail обладает емкостью, большей в 200 раз, чем у всех предшествующих сервисов. После чего Yahoo и Microsoft поспешили увеличить вместительность своих бесплатных сервисов электронной почты.

За короткое время фраза создателей Google превратилась из сладкой правды – в заявление, «вводящее в заблуждение» инвесторов. Интервью нарушило запрет на несанкционированное раскрытие информации перед IPO. Чтобы нивелировать риски судебных исков, компания включила интервью в официальный пакет документов, представляемый в комиссию по ценным бумагам при регистрации выпуска. Разумеется с пометкой «misrepresentation» (введение в заблуждение).

4. Секции в рамках биржи

На одной фондовой бирже есть несколько площадок – для новичков и серьезных игроков. Также существуют различные категории листинга. Например, LSE, как видно из таблиц выше, делится на Main Market (сегменты «Премиум» и «Стандарт») и AIM.

На Московской фондовой бирже существует несколько котировальных списков.

NASDAQ изначально задумывался как рынок для высокотехнологичных компаний.

Если основной рынок рассчитан на крупных игроков, то альтернативной площадкой могут воспользоваться молодые быстрорастущие компании. Например, AIM не предъявляет требований к капитализации, чтобы способствовать размещению молодых компаний, которые нуждаются в финансировании для большого органического роста.

На «младшие» площадки можно прийти без внушительных финансовых результатов, но с очевидными перспективами быстрого роста (запатентованная новая технология, полученная лицензия на разработку месторождения и проч.) Эти секции привлекают доступными требованиями к листингу. Однако по сравнению со «старшей» частью рынка, им свойственна низкая ликвидность акций. Такое размещение можно использовать как начало пути перед настоящим IPO.

5. Акции или депозитарные расписки?

Как правило, IPO происходит через продажу вновь выпущенных дополнительных акций, а также их части, принадлежащей мажоритарным акционерам. Инвесторам могут предлагаться как голосующие, так и неголосующие акции. Часто в рамках одного выпуска используются разные классы ценных бумаг. Они отличаются своей доходностью и закрепленными за ними правами управления компанией.

Одна и та же акция не может обращаться на нескольких биржах. Т.е. акция, купленная в Нью-Йорке, не может быть продана в Лондоне. Несмотря на то, что компания может быть представлена и на LSE, и на NYSE. Если эмитент выбирает международный листинг, то под каждую биржу проводится дополнительный выпуск акций. Если вы инвестор-«нумизмат», то на сайтах некоторых посредников можно купить по одной акции публичной компании, без обращения к брокеру. Красивую акцию Disney, Apple или Berkshire Hathaway можно обрамить в рамку и показывать знакомым.

Чтобы сделать процесс продажи и покупки акций более удобным, упростить допуск к торгам иностранным эмитентам на «недоверчивые» рынки, на практике часто используются депозитарные расписки (DR). Этот документ подтверждает право опосредованного владениями акциями, которые зарегистрированы в иностранной юрисдикции. Под выпуск DR компания-эмитент осуществляет эмиссию, передает их на ответственное хранение банку-кастоди или непосредственно банку-депозитарию. Он и будет выпускать депозитарные расписки.

Гарантом прав инвесторов и посредником выступает иностранный банк-депозитарий (он номинирует расписки в удобной валюте, ведет учет владельцев акций, отслеживает перечисление дивидендов и т.п.). В форме депозитарных расписок торгуются акции многих российских компаний в Нью-Йорке и Лондоне – MТС, «ВымпелКом», «ЛУКОЙЛ», «Газпром».

В нашей стране акции выпускаются в бездокументарной форме. Но в ряде государств права на акции удостоверяются соответствующими бумажными сертификатами.

Отмечу, что акции, выпущенные в иностранном государстве, часто вызывают недоверие у инвесторов (незнакомое правовое регулирование, непривычная валюта и в целом запутанная инфраструктура процесса).

6. Определение количества акций для размещения

Большинство площадок требует при первом размещении не менее 25% от всех выпущенных акций (на некоторых рынках этот стандарт ниже). Иногда для того, чтобы не «тормозить» допуск к торгам, кроме дополнительной эмиссии продается часть акций мажоритариев.

Некоторые страны устанавливают максимальный предел размещения акций в иностранной юрисдикции. Так, российский эмитент может разместить на иностранных фондовых биржах не более 25% от общего количества акций и не более 50% от общего количества акций, предлагаемых в пределах размещения. Конкретные пороговые значения зависят от уровня листинга на российской фондовой бирже и юрисдикции депозитария.

Белорусское законодательство разрешает размещать акции за рубежом без количественных ограничений. Однако Департамент по ценным бумагам оставил за собой право вносить предложения по установлению квот на размещение на территории иностранных государств акций и облигаций белорусских эмитентов.

7. Выбор «прописки»

Юридический статус компании и ее правовое регулирование должны быть предельно понятны для инвесторов. Большинство компаний при выходе на международное IPO создает холдинговую структуру. Ее принято обозначать как SPV (special purpose vehicle – компания, созданная для реализации определенного проекта). Она владеет основным активом и выпускает акции для размещения на фондовом рынке.

Создание SPV позволяет избежать регуляторных волокит (например, обязательного технического листинга на местной бирже, изменения организационно-правовой формы). Либо нивелировать пробелы законодательства, которое регулирует работу местной компании, выбравшей международное обращение своих акций.

Единой страны для регистрации эмитентов не существует. Предпочтения в выборе юрисдикции определяются благоприятным имиджем страны среди инвесторов, регуляторным и налоговым комфортом для эмитента и устоявшейся практикой на бирже.

Интерес инвесторов к компаниям с очень хорошим коммерческим потенциалом часто отталкивает «темная экосистема» страны-регистрации эмитента. Чаще всего опасения вызывают:

• Запутанность правового регулирования
• Недостаточность информации о правилах рынка
• Отсутствие практики защиты прав инвесторов
• Сложная система соглашений об избежании двойного налогообложения (DTT)
• Непривычная инфраструктура владения акциями (дорогая конвертация валюты, малоизвестные локальные депозитарии и консультанты, сложности применения местного бухучета к финансам компании)

Примеры:

• Все украинские компании на WSE размещены через свои голландские или люксембургские материнские структуры
• Россияне, как правило, при международном размещении холдинги не используют, ограничиваясь выпуском депозитарных расписок
• Китайцы при IPO на NYSE и LSE предпочитают регистрироваться на Каймановых островах
• Почти половина компаний, допущенных на торги в Сингапур, там же и регистрируется; вторыми по популярности на SGX выступают Бермуды

Важным фактором при выборе места регистрации будущего эмитента являются нормы DTT между странами регистрации SPV и ведения бизнеса. Учитывается:

• Налогообложение прибыли SPV при выплате доходов инвестором (withholding tax)
• Возможность вычета из налогооблагаемой базы расходов, понесенных в ходе IPO (например, гонорары организаторов и консультантов)

Одновременно, холдинговая структура – это инструмент, который не лишает компанию ее «местожительства». При обращении акций четко разделяются страна регистрации (формальный критерий) и государство, где осуществляется операционная деятельность. И этот факт влияет на котировки.

Пример. Волга-газ (UK), ТКС-Банк (Cyprus) или Лента (BVI) оцениваются как российские компании. А Alibaba Group (CI) называет сложную правовую систему Китая одним из ключевых рисков для своих вкладчиков. Структурируя IPO через SPV надо понимать, что привлеченные инвестиции возвращаются в страну коммерческой деятельности компании (country of operation), и инвесторы при этом несут сопутствующие риски.

Продолжение следует.