Как работают облигации на практике: примеры белорусских компаний

Облигации могут быть интересны бизнесу не только как замена кредиту — из-за более низкого процента выплат за привлеченное финансирование. Облигации также помогают структурировать долг, «оттягивая» возврат денег на более поздний период. Как это работает на практике и для чего нужно, объясняет Владимир Симонов, заместитель директора компании «ВестБизнесГруп».

— «Что лучше: облигации или кредит?» — пожалуй, именно так звучит главный вопрос, который задают представители компаний, которых интересует возможность эмиссии долговых ценных бумаг.

---

О классических плюсах облигаций мы уже рассказывали. Самым важным из них остается именно более низкий, чем по кредиту, процент заимствований. Можно привести примеры из практики белорусских компаний в 2012-2014:

• Несколько выпусков облигаций борисовского предприятия, которое производит нефтехимическую и лесохимическую продукцию (общий объем € 2 млн и $ 1 млн сроком на три, четыре и пять лет. Ставка 8,25% годовых, без обязательства досрочного выкупа)
• Размещение дебютного выпуска (2 400 штук) облигаций завода по производству полимерной тары. Номинальная стоимость € 1 000 каждая. (Ставка: ежеквартальная выплата дохода в размере 8,5% годовых в течение 5 лет).
• Одна из эмиссий предприятия по выпуску чулочно-носочных изделий, объемом 80 млрд белорусских рублей. «Купон» (выплата по облигациям): ставка рефинансирования + 10%, в белорусских рублях.

Но есть у облигаций также и другие преимущества, не менее важные, чем более низкая, в сравнении с кредитом, стоимость обслуживания долга.

С помощью ценных бумаг можно структурировать финансирование в период активной фазы инвестиционных проектов.

Пример 1 — девелоперский бизнес

До 2015 девелоперский бизнес часто становился побочным коммерческим занятием собственников классических промышленных предприятий.

Снизить процентную ставку по привлечению ресурсов (по сравнению с кредитом) можно несколькими способами.

1. Представим промышленное предприятие, которое получает валютную выручку от экспорта собственной продукции. Назовем его «старшая» компания. Она может выпустить облигации, номинированные в иностранной валюте с рыночной ставкой (с учетом налоговой льготы) 9%-9,5% годовых и продать их банку. Т.е. привлечь ресурсы под финансирование строительства. Это выгоднее, чем брать кредит, например, под 11,2% годовых.

2. Промышленное («старшее») предприятие создает девелоперскую компанию. Компания параллельно осуществляет эмиссию т.н. индексированных облигаций. Это значит, что процентный доход по облигациям равен 9-9,5% в белорусских рублях. Но при этом он еще и индексируется на процент (индекс) девальвации белорусского рубля — к евро.

Таким образом размер процентного дохода и сумма основного долга по облигациям изменяются пропорционально изменению обменного курса.

Почему это выгодно? Если курс белорусского рубля по отношению к евро стабилен, то компании привлекают кредиты под 9%-9,5% в белорусских рублях (индексация при этом минимальная). Тогда как кредит в национальной валюте мог бы обойтись по ставке в 27%. До последнего времени такая ставка была не редкостью.

Иными словами, заемщик при стабильном курсе выплачивает инвестору одну и ту же сумму процентов в белорусских рублях и пользуется привлеченными деньгами по более низким ставкам, чем по кредиту.

Вспомним также, что компания, выпустившая индексируемые облигации, занимается тем, что предоставляет помещения в аренду. Она «привязывает» арендную плату к курсу евро. То есть квадратный метр стоит условные € 10 в месяц. Аренда выплачивается ежемесячно в белорусских рублях — по курсу на день оплаты.

Таким образом, если курс национальной валюты по отношению к евро ослабевает — компания выплачивает большее количество белорусских рублей процентов по облигациям. Но и арендную плату, которая привязана к изменению курса евро, в белорусских рублях она также получит более высокую.

Инвестор, купивший облигацию, защищен — он всегда знает, что процентная ставка индексируется, и он сможет купить на полученные белорусские рубли нужную сумму евро.

Риски: падение ставок арендной платы. 2015 и 2016 это подтверждает. Когда проекты в строительстве были инициированы, бизнесмены в расчетах cash flow исходили из ставок арендной платы в € 20 евро за квадратный метр. Сейчас, как мы знаем, за счастье и € 8 евро. Соответственно, выручки от сдачи помещений в аренду для обслуживания заемных средств не хватает.

Если бы у «старшей» компании не было валютной выручки, девальвация привела бы к тому, что «младшей» компании не хватило бы белорусских рублей на обслуживание долга по облигациям.

Пример 2 — облигации крупного оператора логистического центра

Можно использовать комбинацию конвертируемых дисконтных и неконвертируемых процентных облигаций.

Что такое конвертируемые дисконтные облигации:

• Конвертируемость — возможность заменить облигации, например, первого выпуска — на облигации второго выпуска, при согласии инвесторов. То есть, облигации первого выпуска не надо выкупать и искать на это деньги.
• Дисконт — привлечение ресурсов ниже номинальной стоимости. Например, дисконтные облигации по ставке 10% + номинальная стоимость (основной долг) продаются инвесторам по € 910 евро. А погашаются (выкупаются обратно) через год за € 1 000 евро. Это и создает доход инвесторам. Отметим, что доходы от операций с облигациями не облагаются налогом.

Фактически, держатели конвертируемых дисконтных облигаций получают свой доход в конце срока обращения нескольких эмиссий (конвертируемость, как мы говорили выше, предполагает, что держатели дисконтных облигаций обменяют их на долговые бумаги следующих выпусков). В отличие от получения периодических платежей по процентным облигациям.

Почему это выгодно? Получив предварительное согласие инвесторов, девелопер в течение длительного периода не будет осуществлять никаких выплат — ни по сумме основного долга, ни по сумме процентов. Реально рассчитываться с инвесторами он начнет уже по следующим выпускам.

Чем можно заинтересовать инвесторов в данном случае? Высокой процентной ставкой.

Один общий риск для эмитента

В последнее время инвесторы могут использовать «оферту» — право предъявить эмитенту обязанность выкупить облигации в заранее оговоренные сроки.

Сами по себе облигации хороши тем, что размер процентной ставки не может быть изменен в одностороннем порядке, как это случается с кредитами. Но если установленный в проспекте параметр станет слишком отличаться от курса валют на рынке и документально закреплено право инвестора о досрочном погашении облигаций — это право будет, безусловно, реализовано.

Мы знаем случай, когда один из банков предложил эмитенту необычайно льготные условия по проценту выплат по облигациям — 7,5% годовых. Во время сделки по выкупу банком облигаций неопытный эмитент пропустил информацию о наличии трехмесячной «оферты». Либо просто не придал этому пункту должного значения.

Через девяносто дней эмитент получил требование выкупить бумаги обратно. А в ответ на недоумение банк сделал предложение — дать кредит на выкуп облигаций. Раз своих денег нет. Уже, конечно, по совершенно другой ставке и в иной валюте.

Это и была конечная цель банка — получить крупного кредитополучателя.

Типы облигаций

Корпоративные облигации. Регистрация осуществляется Департаментом по ценным бумагам Минфина.

Биржевые облигации. Допуск к размещению и обращению нужно получать на Белорусской валютно-фондовой бирже. Могут выпускаться только в белорусских рублях, на срок до двух лет и без какого-либо обеспечения. Важный момент: в отличие от корпоративных облигаций, которые могут быть обеспечены исключительно недвижимостью, транспортными средствами, банковской гарантией, договором страхования ответственности либо поручительством юридических лиц, для повышения привлекательности «биржевого» долга вы сможете указать в эмиссионных документах любой залог.

Выпустить биржевые облигации могут компании, у которых:

1. Стоимость чистых активов равна или превышает 100 000 базовых величин.

2. Не имеющие убытков за два предыдущих года либо на последнюю отчетную дату.

3. Ценные бумаги уже обращаются в торговой системе биржи. Однако если это ОАО, то его акции присутствуют в котировальных списках БФВБ автоматически. Если нет, то необходимо делать «технический» выпуск корпоративных облигаций, и уже затем провести листинг на Белорусской валютно-фондовой бирже.

И здесь могут возникнуть сложности. Отбор эмитентов в Департаменте по ценным бумагам, который регистрирует корпоративные облигации, строже. Коэффициенты текущей ликвидности и обеспечения должны соответствовать нормативным значениям. Здесь отсеиваются многие потенциально привлекательные эмитенты. Виды обеспечения можно комбинировать: не хватает поручительства — можно добавить недвижимость. Есть товары в обороте — можно попытаться привлечь банковскую гарантию.

В отличие от биржевых облигаций, ни срок, ни валюта заимствования корпоративных облигаций не ограничены. Но это, конечно, только в теории. Как правило, банки готовы вкладываться максимум в пятилетние облигации, а небанковский рынок заинтересован в исключительно высокой ликвидности.